联赢激光是全球精密激光焊接设备及自动化解决方案供应商，专注激光焊接领域，成立以来不断丰富与升级产品线。依据公司官网信息，联赢激光成立于2005年，是全球精密激光焊接设备及自动化解决方案供应商。

  具体来看，依据公司招股说明书，公司自成立以来，一直专注于激光焊接领域，在成立之初以激光焊接机为起源，始终围绕激光焊接核心技术及相关这类的产品开展主营业务进行自主研发，以客户的真实需求为导向，不断丰富和升级产品线。

  公司产品涵盖激光器及激光焊接机、工作台以及激光焊接自动化成套设备，下游应用领域广泛，具备“激光器+焊接应用+自动化”一体化能力。

  1）从公司基本的产品及应用领域看，依据公司官网信息，联赢激光产品涵盖激光器及激光焊接机、工作台以及激光焊接自动化成套设备，激光器及激光焊接机最重要的包含蓝光激光器系列、YAG激光器系列、光纤激光器系列、复合激光器系列、半导体激光器系列、脉冲激光器系列，产品大范围的应用于动力电池、汽车制造、五金家电、消费电子、光通讯等领域。

  2）从客户情况看，依据公司官网信息，公司客户群体覆盖宁德时代、国轩高科、比亚迪、格力智能、富士康、泰科电子、长盈精密、亿纬锂能、松下、三星、中航动力等行业知名企业。

  根据公司《向激励对象首次授予限制性股票的公告》与《向2021年限制性股票激励计划激励对象授予预留部分限制性股票的公告》，公司于2021年5月17日以7.55元/股的授予价格向公司314人共首次授予578.70万股限制性股票，对象为公司董事、高级管理人员、核心技术人员以及董事会认为需要激励的其他人员；于2021年10月28日以7.55元/股的授予价格向公司 48人共授予21.30万股，授予对象为公司董事会认为除董事、高级管理人员、核心技术人员以外需要激励的其他人员。

  我们认为，股权激励有利于公司绑定高管与核心技术人员等关键人员，利于公司长久稳健发展。

  1.2 财务分析：动力电池领域收入占比高，经营杠杆释放下盈利能力有提升空间

  公司2020年因疫情、加大费用支出使得营业收入、归母净利润同比下滑；2021Q1-3营业收入、归母净利润实现同比快速增长。

  1）营业收入：2020年上半年因新冠疫情的影响，公司设备出货及安装调试工作延缓，影响设备验收进度，因此虽然公司在四季度加快安装调试及验收工作，但全年营业收入仍有所下降；

  2）归母净利润：公司为应对2020年新签订单增长，员工数增加，管理费用相应增加；同时，为保持技术及产品的一马当先的优势，公司在2020年加大研发投入，研发费用增长，致使经营业绩同比有所降低。

  公司2020年、2021Q1-3净利率实现同比提升，我们预计随产品结构变化及费用管控能力上行，经营杠杆释放下盈利能力仍有逐步提升空间。

  3）从费用率看，2021Q1-3公司管理费用率19.34%，我们判断公司管理费用率较高的原因为：在下游动力电池扩产加速下公司为了应对市场变化增加人员，使得费用前置。

  我们认为，随着后续公司产品结构变化以及费用管控能力上行，盈利能力仍有逐步提升空间。

  从收入结构看，公司动力电池领域业务收入占比最大，2018-2020年该板块收入占比维持70%以上。

  公司2018年动力电池领域业务实现收入7.56亿元，占收入比例为77.07%，yoy+16.48pct，从2018-2020年，动力电池领域收入比例保持在70%以上，2019年、2020年公司动力电池领域收入占比分别为74.67%、70.09%。

  2020年应收账款周转天数有所增加，经营活动产生的现金流量净额同比上行。

  公司2020年应收账款周转天数为155天，相比2019年增加 29 天；经营活动产生的现金流量净额为2.56亿元，同比增长146.38%。

  2021年三季度末，公司合同负债与存货分别为11.06亿元、15.51亿元，分别相比2020年三季度末增长157%、90%，均实现快速增长。

  我们认为，2021年三季度末公司合同负债、存货等先行指标同比大增印证公司在手订单充沛。

  2.1 2021Q1-3全球动力电池装机量同比翻倍向上，电动化率快速提升全球新能源乘用车9月销量维持较高增长速度。

  1）从全球市场来看，全球新能源乘用车9月销量为62.19万辆，同比增长95%，1-9月累计销量为388.22万辆，同比增长132.62%，维持较高增长速度；

  2）从主要国家/区域来看，2021年9月中国新能源乘用车销量为34.75万辆（yoy+175.43%），欧洲新能源乘用车销量为19.72万辆（yoy+33.15%），美国新能源乘用车销量为5.58万辆（yoy+62.65%），日本新能源乘用车销量为3056辆（yoy+28.13%）。

  1）从全球来看，根据起点锂电大数据官方微信公众号，2021年1-9月全球累计动力电池装机量为197GWh，同比增长128%，分厂商来看，宁德时代、LG新能源、松下位居前三，市占率分别为30.9%、23.6%与13.2%。

  2.2 2025年全球有望迈入TWh时代，电池厂扩产加快，设备订单红利显著

  全球2025年动力电池需求量有望超1000GWh，迈入TWh时代，相比2020年136.3GWh的装机量有较大成长空间。

  从全球市场来看，根据高工锂电官方微信公众号信息，2020年全球动力电池装机量约136.3GWh，同比增长18%；根据孚能科技2020年年报援引EV Volumes预测，到2025年全球动力电池需求量有望超过1000GWh，其中，我们测算2025年中国动力电池需求量预计为509GWh，具体测算过程如下。

  ①汽车销量：根据中国汽车工业协会官网信息，2021年汽车销量有望达到2610辆，我们假设2021年汽车销量为2610万辆，2022-2025年维持年均2610万辆销量。

  ②新能源汽车渗透率：我们假设，新能源汽车渗透率从2020年的5.4%逐步提升至2025年的 30%。

  ③单车带电量：根据GGII数据，2020年动力电池装机量为62.85GWh；根据Wind信息，2020年新能源汽车销量为136.7万辆，可得出单车带电量为46KWh；我们考虑后续电动车续航能力有所提升，假设单车带电量从目前的46KWh逐步提升至2025年65KWh。

  测算结论：2025年中国新能源汽车销量、动力电池需求量分别为783万辆、509GWh，2020-2025年呈现较快增长状态，复合增速分别达41.77%与51.94%。

  2）美国、欧洲、韩国等发达国家/地区均将2030-2035年作为新能源汽车发展

  根据美国白宫、欧洲与韩联社官方网站信息，美国2030年电动汽车销售渗透率目标为 40%-50%，欧洲到2035年新车实现碳排放为 0，韩国企业将在2030年前向蓄电池产业投资超 40.6 万亿韩元（详情见表 4）。

  我们统计了2021年 1 月至今的宁德时代、中航锂电、亿纬锂能等电池厂的扩产情况（详见表 5，仅统计公告、微信公众号与官网来源，属于不完全统计），能够正常的看到电池厂项目的扩产规模大部分在20GWh及以上，且部分投资规模大于100亿元，印证国内电池厂扩产脚步加大。

  根据我们的统计，2021年5-10月，包括先导智能、赢合科技、大族激光、今天国际等7家公司公告中标宁德时代订单共计92.64亿元（详见表 6）。

  根据公司2021年半年报表述，公司在长期开发设计的过程中，始终专注于激光焊接及其自动化装备领域，聚焦激光焊接系统和激光焊接工艺，积累了深厚的行业经验；公司可按照每个客户产能需求、人员情况、生产场地条件、产品工艺需求等因素统筹设计，配置合适的激光焊接机部件、自动化部件、加工操作工作间、数字化控制软硬件、安全生产隔离及环保组件等，高效地集成精密激光自动化成套设备。

  公司多项核心技术处于行业内领先，自主研发激光焊接头等光学系统，产品行业涵盖动力电池、光通讯、消费电子等28个激光加工领域。

  公司研发了激光能量控制技术、实时图像处理技术、智能产线信息化管理技术和工业云平台技术、多波长激光同轴复合焊接技术、激光焊接加工工艺技术等多项行业内领先的核心技术（详细信息见表 7）。以激光能量控制技术为例，依据公司招股说明书信息，YAG激光器能量波动从±8%降低至±3%。

  公司产品行业涵盖动力电池、光通讯、消费电子、家用电器、太阳能、汽车配件、厨卫五金、仪器仪表、医疗器械及航空航天等 28 个激光加工领域。

  公司自主研发激光焊接头等光学系统，激光焊接头的适用功率从5W覆盖到6000W量级，波长从紫外266nm覆盖到2000nm，并且成功开发了国内第一款多波长同轴复合焊接头，能够达到合成功率6000W的水平，处于行业领先地位

  公司核心技术人员曾在大族数控、日本米亚基等优质激光应用公司任职，2021年 6 月末研发人员数量占比为40%，我们大家都认为有望为公司后续研发新技术提供助力。

  根据公司招股说明书信息，公司核心技术人员曾在大族数控、日本米亚基等优质激光应用公司任职（详见表 9），比如公司董事长韩金龙先生曾任深圳市大族数控有限公司副总经理；公司副总经理牛增强先生曾任西安飞机设计研究所助理工程师、日本米亚基技术会社工程师。

  2018年至2021年上半年，公司研发人员数量正一直上升，2021年 6 月末研发人员数量为1038人，占总员工数量的40%，同比增长45%；依据公司2021年半年报，公司累计获取专利数为302项。

  1）依据公司官网信息，公司专门干精密激光焊接机及激光焊接成套设备的研发、生产、销售，产品大范围的应用于动力电池、汽车制造、五金家电、消费电子、光通讯等领域。

  2）依据公司2021年半年报，公司新签订单正快速上行，2021年上半年85%新签订单来自动力电池行业，印证公司产品在动力电池领域具成长性。

  从工序上看，焊接贯穿动力电池制造的中后道工序。依据公司官网，在动力电池的生产中，使用激光焊接的环节主要包括：

  i 中道工艺：极耳的焊接（包括预焊接）、极带的点焊接、电芯入壳的预焊、外壳顶盖密封焊接、注液口密封焊接等；

  ii 后道工艺：包括电池PACK模组时的连接片焊接，以及模组后的盖板上的防爆阀焊接等。

  从公司产品性能上看，我们以动力电池转接片焊接、密封钉焊接为例，依据公司官网信息：

  i 转接片焊接：公司最新的蓝光复合激光器则能很好的解决高反及飞溅等传统工艺难题。

  ii 密封钉焊接：公司采用自主研发的激光器可以大幅度提高稳定性和兼容性，使良率得到极大的提升，目前公司密封钉焊接的良率可达99.5%。

  根据公司招股说明书，公司在电池领域的客户包括宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、松下、三星与中航动力等行业有名的公司；以宁德时代为例，公司在宁德时代成立之初便与之展开业务和技术合作，为其提供动力电池激光焊接设备，并籍此切入动力电池焊接行业，成为国内最早从事研发、生产动力电池激光焊接设备的厂商之一；截止到公司招股说明书数据，宁德时代累计投产近70条动力电池产线条产线采用了公司的激光焊接设备。

  根据公司2020年年报、2021年半年报信息，公司2020年新签订单为15.08亿元（含税），同比增长60.77%；2021年上半年公司新签订单19.21亿元（含税），比2020年全年订单额增长27.39%，其中85%来自动力电池行业，印证动力电池厂家扩产带来大幅度增长的设备需求。

  我们认为，伴随下游汽车市场回暖、轻量化需求开启，以及消费电子需求与投资上行，公司产品在汽车、消费电子领域持续增长值得期待。

  公司焊接产品在汽车领域应用环节多样。依据公司招股说明书信息，公司激光焊接自动化成套设备在汽车行业中，应用场景范围最重要的包含发动机排气歧管、气缸垫片、高压歧管、氧传感器、变速箱拨叉、半壳组件、汽车转向系统转向支架、导向管、转向轮总成等。

  从下业看，我们判断随着汽车市场回暖及轻量化趋势，公司焊接产品在汽车应用领域增长值得期待。

  根据Wind数据，2021年10月国内汽车销量同比降幅有所收窄，10月单月销量233.30万辆，同比下滑9.4%，相比 9 月单月同比下滑19.64%有所收窄；依据公司招股说明书信息，激光加工品设备应用场景范围从传统大型制造业逐步深化到精密加工制造业中，比如汽车轻量化。

  根据公司招股说明书信息，公司激光焊接自动化成套设备在消费电子类产品中，应用场景范围包括手机电池、纽扣电池、手机指纹模组等；以公司3C手机电池包胶装配线为例，其包含激光主机、电池包胶工作站、焊接工作站等功能模组，能实现手机电芯极耳头部/尾部包胶。

  2021年1-9月电子信息产业固定投资累计同比上升。2021年9月智能手机出货量为2081.1万部，同比-5.4%；2021年1-9月电子信息产业固定资产投资完成额为25429.38亿元，同比+24.4%。

  根据公司2021年半年报信息，公司为满足动力电池厂家扩产而大幅度增长的设备需求，积极筹划扩大产能；具体来看，公司的产能主要由生产场地面积及员工数两方面因素决定，截止到2021年 6 月的情况如下：

  公司江苏基地二期已于2021年上半年投入到正常的使用中，建成3.4万平方米厂房及配套设施；三期在2021年下半年开始建设，预计2022年底建成，计划新建厂房及实验室5.2万平方米；惠州基地一期将于今年四季度投入到正常的使用中，建筑面积为7.3万平方米，其中生产厂房面积4.7万平方米；二期也将在2021年下半年开始建设，预计2022年底建成，计划新建建筑面积6.5万平方米，其中生产厂房面积 5 万平方米。

  为扩大产能并为客户提供更好的服务，公司2021年下半年已在四川宜宾设立子公司，启动宜宾基地建设，计划建设 5 万平方米的厂房及配套设施。随着上述建设项目建成，公司的生产场地将为2020年末的三倍以上。

  截至2021年上半年，公司员工人数为2585人，2021年上半年新招聘员工683人，相比2021年初增长36%，其中主要是研发设计及生产调试人员，公司持续扩充技术及生产人员并加强培训，进一步提升生产效率、扩大产能。

  2）动力电池：随着电动化率不断的提高，电池厂扩产脚步加快，公司有望进入快速成长期，预计2021-2023年收入同比增长75.00%/120.00%/40.00%，毛利率为29.51%/31.76%/32.72%；

  3）汽车及五金：伴随下游汽车市场回暖、轻量化需求开启，公司产品在汽车、领域持续增长值得期待，预计2021-2023年收入同比增长15.00%/10.00%/10.00%，毛利率为38.81%/40.75%/44.17%；

  考虑到联赢激光是精密激光焊接设备及自动化解决方案供应商，且主要使用在于动力电池领域，因此我们选取业务及应用领域相关的公司作为联赢激光的可比公司，分别为海目星（激光切割）、先导智能（锂电设备全道供应商）、杭可科技（锂电设备后道供应商）、利元亨（从消费锂电切入动力锂电领域设备供应商）。

  我们认为，由于2021年公司动力电池领域订单规模较快增长，从订单到确认收入有一段时间滞后，2022年公司业绩有向上趋势。可比公司2022年预测PE估值平均值为42.06倍，考虑到公司在动力电池焊接领域具有较大优势，我们给予公司2022年50-55倍PE估值，合理价值区间为54.31-59.74元/股（预计2022年公司EPS为1.09元），对应合理市值区间为163-179亿元。

  参考PB估值，按照我们的合理价值区间，公司2022年PB为8.68-9.55倍（可比公司2022年PB范围为6.04-10.65倍），具备合理性。

  电池厂商可能会因下游新能源需求短期阵痛而放缓对电池扩产项目的投资进程。如果项目进程放缓，对公司的业绩弹性会产生一定的影响。

  如果行业竞争加剧，即别家设备厂商凭借技术实力或者低价竞争等手段获取公司客户订单，会影响企业的竞争力与获单能力，从而影响公司收入与利润。

  如果下游电池厂盈利能力下行、行业竞争加剧，设备厂商可能在回款上需要让步，应收账款周转变差、坏账风险增加。

  如果公司基地产能投放、人员招募等没有到达预期，则有几率存在无法承接下游电池厂等客户的订单，对收入确认与业绩释放产生一定的影响。